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Le thème d’une « deuxième vague » était dominant au début de l’été, charriant avec lui la nécessité de réintroduire des limites strictes aux interactions sociales, il n’est toutefois pas le plus approprié aujourd’hui. La gravité de la situation mesurée par le nombre de morts et la tension dans le système hospitalier n’a pas grand chose à voir avec le choc du printemps.

Il est improbable que tant qu’un vaccin n’aura pas été trouvé, produit et administré à grande échelle, une normalisation de l’activité puisse se concrétiser. C’est une affaire qui va prendre des mois. Pendant cet intervalle, le degré d’incertitude macro-économique va rester élevé, renforçant les facteurs baissiers et limitant les facteurs haussiers.

Pour autant les supports budgétaires et monétaires à l’activité sont massifs et vont le rester pour une longue période. Aussi notre stratégie s’appuie toujours sur un mouvement haussier des marchés, mais la partie la plus facile de la reprise ayant été réalisée, à un rythme plus modéré qu’au printemps et en zig zags. Depuis début juillet, tout en restant constructive, notre stratégie est plus prudente. 

Pour ce numéro de rentrée nous nous concentrerons sur le sujet de première importance des conditions économiques et sanitaires d’un rebond de la croissance.

La politique monétaire est clairement orientée pour offrir le maximum de soutien à l’économie, sans limite de durée à ce stade. Si aux États-Unis la politique budgétaire se trouve être l’otage de divisions partisanes, ce n’est le cas ni en Chine, ni en Europe.

En dépit de la forte augmentation du nombre de cas confirmés, nous voyons trois raisons de rester prudemment optimistes :

1. Les autorités mesurent beaucoup mieux les données de propagation du virus et en conséquence elles peuvent prendre rapidement des mesures de confinement local restreignant sa diffusion.
2. Les infections concernent beaucoup plus des personnes jeunes que lors de la première vague. L’exemple de l’Espagne est éclairant sur ce point : 55% de plus de 60 ans lors de la première vague, 16% aujourd’hui. Les personnes les plus fragiles se protègent beaucoup mieux.
3. La pression sur les hôpitaux n’a rien à voir avec celle d’avril-mai, que ce soit par les hospitalisations, les entrées en réanimation ou les décès.

En conséquence, nous prenons toujours en compte la pandémie dans nos perspectives car elle affecte encore sévèrement plusieurs secteurs économiques dont le poids est différent suivant les pays, voyages-loisirs, hôtellerie-restauration, certaines formes de distribution (duty free), etc.. Mais nous la considérons désormais plus comme un frein à l’accélération de la croissance que comme un désastre. 

C’est ce que reflète l’indice PMI Flash Composite IHS Markit pour l’Eurozone en août qui se replie à 51,6 vs 54,9 en juillet, même si la production manufacturière se redresse à 55,7 vs 55,3, un plus haut de 28 mois.

La reprise économique amorcée en juillet après plusieurs mois de forte contraction liée à la pandémie s’est poursuivie. Toutefois l’activité et le volume des nouvelles affaires n’ont que légèrement augmenté en août et à un rythme plus faible qu’au cours du mois précédent. Ce ralentissement de l’expansion s’explique par a faiblesse du secteur des services, la hausse des niveaux de production dans l’industrie manufacturière s’étant au contraire accélérée au cours du mois.

Les données sectorielles signalent des tendances divergentes entre le secteur manufacturier et les services. Si les prestataires de services font état d’une stagnation de leurs niveaux d’activité, les fabricants ont en revanche enregistré une forte expansion de leur production, le taux de croissance étant à son plus haut depuis avril 2018.

Le volume des nouvelles affaires a augmenté pour un 2^ème mois consécutif mais de même que pour l’activité l’expansion a ralenti toutefois par rapport à juillet, freinée par un affaiblissement de la demande étrangère. La chute des nouvelles affaires en provenance de l’étranger a été particulièrement sévère pour les services qui ont souffert de nouvelles restrictions de déplacement imposées par certains pays.

Dans l’industrie manufacturière, les nouvelles commandes ont augmenté à un rythme soutenu pour un 2^ème mois consécutif, contribuant à une stabilisation du volume du travail en cours après 23 mois consécutifs de réduction. Le volume global des affaires en cours dans l’ensemble de l’Eurozone s’est toutefois replié en raison d’une accélération de la contraction des services.

Confrontées à la morosité de la demande et ayant révisé à la baisse leurs perspectives de croissance, les entreprises de l’Eurozone ont procédé à de nouvelles réductions d’effectifs. L’emploi a ainsi reculé pour un 6^ème mois consécutif, le taux de suppression de postes ayant de nouveau fléchi par rapport à son pic historique d’avril. Si les effectifs ont diminué dans les deux secteurs étudiés, la baisse de l’emploi a été particulièrement sévère dans l’industrie manufacturière.

Les données par pays signalent le maintien d’une forte expansion en Allemagne, malgré un léger ralentissement par rapport au mois précédent. Portées par le raffermissement continu de la demande, les perspectives de croissance se sont améliorées, le degré de confiance ayant atteint un sommet de deux ans en août.

En France, la forte reprise enregistrée en juillet a marqué le pas en août, la production et les nouvelles affaires n’ayant que légèrement progressé au cours du mois tandis que le volume des affaires à l’export a reculé.

Dans le reste de l’Eurozone l’activité a reculé au cours de la dernière période, à un rythme toutefois marginal et le volume des nouvelles commandes s’est également replié.

En août, la confiance des consommateurs de l’Eurozone, mesurée par la Commission Européenne et Refinitiv, a continué son redressement, -14,7 vs -15,0 en juillet, mais elle reste bien en dessous des niveaux de 2019. Elle s’est améliorée en Allemagne, France et Italie mais a reculé modestement en Belgique et aux Pays-Bas, davantage en Espagne.

Hausse violente et surprise de l’IHS Markit/CIFS Flash UK Composite PMI à 60,3 en août, un plus haut de 82 mois, vs 57,0 en juillet, qui concerne tant les services à 60,1, plus haut de 72 mois vs 56,5 en juillet que le manufacturier à 61,7, plus haut de 76 mois, vs 59,3. Cette forte reprise semble être due au déconfinement plus tardif de la Grande-Bretagne et elle devrait bénéficier aux entreprises du continent. 

Forte expansion aussi aux États-Unis en août avec l’IHS Markit Flash US Composite PMI à 54,7 vs 50,3, un plus haut de 18 mois qui concerne tant les services 54,8 vs 50,0 en juillet, au plus haut de 17 mois que le manufacturier à 53,6 vs 50,9, un plus haut de 19 mois. Il est encourageant de noter que ce rebond repose sur une forte hausse de la demande , la première depuis février, tirée par la demande à l’export qui progresse au rythme le plus élevé depuis septembre 2014. Les répondants restent optimistes à un horizon de 12 mois et avec un niveau élevé.

C’est le secteur ayant le mieux résisté à la pandémie et il continue à aller de l’avant : aux États-Unis la construction résidentielle a enregistré un très fort mois de juillet avec 1 496K mises en chantier (rythme annualisé) vs 1 220K en juillet et une moyenne 2019 de 1 295K.

Comme la hausse des demandes de permis de construire suit au même rythme à 1 495K en juillet, +18,8% m/m et +20,8% y/y, tout indique que cette tendance va continuer sur les trimestres à venir. Elle justifie l’optimisme de la National Association of Home Builders (NAHB) dont la dernière enquête progresse de 6pts en août à 78, égalant son plus haut historique établi en décembre 1998. Parmi les points à retenir de l’enquête de la NAHB, la forte hausse de la fréquentation des bureaux de ventes, qui précède le plus souvent une hausse des réservations.

La hausse des crédits hypothécaires (hors refinancement) est de 21% y/y et leurs taux sont à des niveaux très faibles qui réduisent les coûts de remboursement.

La meilleure santé du secteur se confirme aussi par l’emploi : alors que l’emploi non agricole est en recul de 8,4% par rapport à février, ce recul n’est que de 4,1% pour le secteur de la construction. 

Sur la semaine, les marchés clôturent en ordre dispersé : S&P +0,7%, Nasdaq +2,6%, Stoxx -0,8%, EuroStoxx -1,4%, CAC -1,3%, DAX -1,1%, Nikkei -1,6% et Shanghai SE +0,6% avec un Bund en baisse de 5,6bp à -0,51% et le 10 ans US de -7,9bp à 0,63%. L’€ se déprécie face au $ de -0,57% à 1,178.

Sur le Stoxx 600, la semaine a vu le secteur Matériaux & Construction  progressé de +0,7%, la Santé de +0,5% et l’Immobilier de +0,4% avec dans l’autre sens Banques -3,6%, Pétrole &  Gaz -3,4% et Automobile -2,8%. Un retour donc massif vers les entreprises alliant visibilité et croissance avec un fort recul des entreprises cycliques.

Sur le dernier mois, et sur la semaine, nos fonds se sont tous bien comportés, mieux que leurs indices de référence.

Pas de mouvements pour FCP Mon PEA et Erasmus Small Cap Euro mais pour Erasmus Mid Cap Euro Aymeric a cédé l’italien Interpump Spa, le néerlandais SBM Offshore et l’allemand United Internet. 

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES

Président du Directoire d’Erasmus Gestion

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